| 年内上市梦断 房企套上“对赌协议”沉重枷锁 |
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来源：第一财经日报
作者：吴晓波
时间：2008/11/21
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“原来2008年的出现，就是为了教育富豪们什么叫‘贪字得个贫’（广东俗语,因‘贪’和‘贫’字形相似，引申为贪欲反而会导致贫穷的意思）。”一位不愿意透露姓名的地产集团高管对《第一财经日报》表示，去年公司也参与了内地房企的“上市竞争大赛”，向投行借了十多亿元增加土地储备，现在由于上市受阻，这笔贷款给公司带来很大压力，不得不迅速低价卖楼，以应付未来的财务危机。
年末的时间之窗
“投行的贷款压力，现在已经成为不少未能上市的公司普遍面对的大问题。”这位高管表示，有房产在手的住宅开发商还是较为幸运的，起码可以通过低价销售赢得喘息时间，而那些没有住宅项目在售的公司，在还款期即将临近的时候，如果旗下的项目无法顺利变现，“可能昔年的大富豪，今日就要净身出户了。”
“据我所知，那些拟在香港上市的同行，无一例外需要在上市前引入战略投资者，而战略投资者的投资，是附带要求高额回报的对赌合约的。”上述高管表示。
所谓的对赌合约，是投行基金与房企在达成融资协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定，类似期权的形式。而房企在去年签订的对赌合约，有如下共性：投行基金在投资以后持有企业的原始股权；二是持有高杠杆性的“可换股文据”；投资回报最低标准为30％以上；约定的实施时间一般在一年以内，如果未能上市，投行基金的借款将成为房企脖子上的高息贷款“追命索”。
由于2007年三至四季度正是内地房企上市竞赛筹备白热化的阶段，因此，一年之后的今年末到明年初，很可能将成为这些未能上市的房企生死抉择的“时间之窗”。
“以某家未能上市的房企为例，近日它正以低于市价的水平，寻找合适买家接手旗下的成熟物业以归还此前欠下的投行借款。目前投行投资的2.5亿美元，要求的年回报率是30％，而另外有一家外资银行的数亿元人民币贷款，年息是13％。而它购置的土地目前无法转手，只能变卖现有物业。而它到年底前需要归还借款连本带利接近30亿元人民币，与其净资产的规模旗鼓相当。”某知名代理行估价部的经理透露。
而另一家今年上半年在港股上市折戟的广州房企，也不排除有“对赌合约”在背后的压迫作用。
根据记者查阅的其公司资料显示，2006年末至2007年三季度，该集团合计获得了境外投行9.6亿美元贷款和2000万元的人民币贷款。
其中，截至今年12月初，有4亿美元贷款的年回报率必须达到50％；另外有1.43亿美元本来要在其全球发售后强制性以其所得部分所得款项净额偿还，目前已经获得延期。目前这笔4.3亿美元的贷款除了在今年内要支付约14.5％的利息回报外，还要在2012年8月到期后连本带利偿还，并且要确保年回报率不低于19.5％。
最后，还有1.3亿美元的贷款是项目融资贷款，投行的基金有权在指定时间内获得买价25％比例的复合年度回报，其后还可以获得项目公司实际派出盈利股息的20％。
而该集团在今年末还有20多亿元的银行贷款到期。加上上述投行借款，它仅今年内需要支付的利息加上内地银行贷款，就超过40亿元。而到了明年，如果它还无法成功上市，还需要为此支付更高的投资回报。
沉重的对赌合约
根据今年一季度香港媒体的统计，本来预计在今年排期香港上市的内地房企，约达到20家左右。而目前只有其中的两三家成功上市。余下的企业本拟融资超过600亿港元，但是在目前资本市场对于房地产股估值逐渐下降的情况下，在规定期限内成功上市，对于这些房企来说似乎是个不可能的任务。
而行内人士表示，这些企业在引入战略投资者时，向投行的借款少则2亿美元，多则5亿美元，投行要求的平均年回报率在30％左右。以目前所知的企业计，这类由对赌合约带来的高息贷款，保守估计今年底明年初到期的会超过50亿美元。
即使是已经上市的企业，也未能逃过对赌合约之困。今年的2月份，碧桂园曾发布公告，与美林(新加坡)达成一项发行、认购5亿美元的5年期可换股债券协议，以及总价值2.5亿美元现金结算股份掉期协议。
根据协议内容，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元。即使碧桂园股价低于该值，投行还是可以在2013年合约到期之后，以6.85港元套现，差价由碧桂园支付。而资本市场的下挫，则为碧桂园带来巨额账面浮亏，曾引发外界不少误解。
身处“对赌合约”旋涡中的企业，唯一能做的也许是协商解决方案。一些被投资企业的内部人士对本报记者透露，企业内部已经与投行就对赌协议进行磋商。除了延迟贷款期限外，更主要的是希望争取修改某些过于死板的约定条款。“毕竟投行也不愿意炒房炒成了房东，逼死了企业，他也拿不到高额回报。”
比如，对赌企业未来业绩，可以约定一个向下浮动的弹性标准。“企业业绩约定可以向下浮动10%，但最多不会超过15%。”而如果是对赌上市时间的话，在企业无法上市的情况下，投行一般会要求企业回购股权，并以同期银行贷款利息的标准还本付息；若企业达到上市条件，而管理层不愿意企业上市，投行会要求企业主以年复利30%或20%的回报回购股权。
去年自信地以市场最佳状态作为预测标准，为自己套上对赌合约枷锁的房企们，在面临偿付代价的时候，他们能否渡过难关？
评级机构穆迪发表近日发布报告，给予内地房产商对未来12~18个月的评级展望为“负面”，预期中短期会面临严峻挑战。原因是销售量收缩、房价下跌、资产负债表的流动性和财务状况恶化等原因，使他们面临越来越大的运营不确定性。
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